临时正逆回购,传递什么信号?新的利率体系可能逐渐成型,重视非对称区间的指示意义

来源:郁见投资 华西证券

据人民银行官网公开市场业务公告,为保持银行体系流动性合理充裕,提高公开市场操作的精准性和有效性,从即日起,人民银行将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作,时间为工作日16:00-16:20,期限为隔夜,采用固定利率、数量招标,临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。如何看其对债市影响?

第一,临时正逆回购或是在构建新的利率走廊体系。6月19日,潘行长在陆家嘴论坛提到“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率,目前看,7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能……除了刚才谈到的需要明确主要政策利率以外,可能还需要配合适度收窄利率走廊的宽度”。

公告中提到,视情况开展临时正、逆回购,这指向当前工具可能处于试行阶段,后续可能逐渐成为常规工具。临时隔夜正逆回购操作,将市场隔夜资金利率框定在逆回购利率-20bp到逆回购利率+50bp区间。此前我国利率走廊上限是常备借贷便利(SLF)利率,7天期限为2.8%,下廊是超额存款准备金利率(IOER),利率为0.35%,上下限相差245bp。通过执行临时隔夜正逆回购操作,将走廊缩窄为70bp。参考美国实际利率走廊上下限在10-25bp,欧元区在75bp。通过缩窄利率走廊上下限,有助于短端利率预期保持平稳,短端利率向中长端利率的传导相应也会更为有效。

值得注意的是,临时正逆回购是隔夜期限,后续DR001或逐渐取代DR007的部分功能。此前央行投放7天逆回购,对DR007的关注度较高,其中部分原因是DR001波动相对更大。而实际来看,隔夜回购成交量通常占到80%以上,对市场而言,重要性可能大于7天。通过临时的隔夜正逆回购操作,来影响DR001定价,可以起到更好的对标作用。

第二,通过正逆回购操作,与买卖国债搭配,降低资金利率波动。在2015年之前,我国的基础货币派生主要依赖外汇占款,央行通过央票、正回购等工具回收过剩流动性。2015年以来,我国基础货币派生主要依靠MLF、PSL、再贷款等央行投放资金,搭配逆回购削峰填谷,回收过剩流动性主要通过资金到期被动实现。由于逆回购操作在盘前一次投放,个别时点面临日内剩余时间超出预期的资金供需因素,税期、跨季等特殊资金利率波动增大。

通过下午的临时正逆回购双向操作,调节市场短期资金余缺,可以视市场需求进行二次投放或资金回收。 正逆回购可以调节基础货币的短期波动,通过减小超额准备金的波动来有效降低资金利率波幅。 国债买卖可能主要是影响基础货币增速的中枢 , 兼顾影响市场对中长端利率的预期。 因而临时回购可能主要是作为逆回购工具的升级和补充,而国债买卖可能主要是部分取代MLF等工具的作用。如税期、跨季等时点,央行通过临时逆回购释放额外资金,可以平抑预期外资金需求带来的扰动;而月初财政存款大量进入银行体系,可以通过临时正回购回笼过剩流动性。

第三,新的利率体系可能逐渐成型,重视非对称区间的指示意义。临时正逆回购区间是非对称的,下限为逆回购利率-20bp,上限为逆回购利率+50bp。对标之下,下限与近期的1年期国债收益率较为接近,上限与10年期国债收益率较为接近。而上下限利差70bp,也恰好是1年期MLF利率与7天逆回购利率的利差。后续随着货币政策框架调整, 逆回购利率+50bp,可能会逐渐取代MLF的作用,作为市场中长期利率的定价参考点位;而逆回购利率-20bp,可能成为1年期国债等短端利率的重要参考点位。

从实操层面来看,每日尾盘期间执行的临时隔夜正、逆回购操作,可以视为资金利率的“左右吸收壁”。正回购方面,央行为市场提供了债券购买及同业融出以外的第三个常规选择,当市场资金相对冗余,银行或面临资金无处可放的烦恼时,可以用盘中报备,在尾盘以OMO利率-20bp的价格出让至央行;逆回购方面,当盘中资金相对紧张时,央行又拥有了在尾盘释放额外流动性的机会,且成本明确在OMO利率+50bp,也为市场提供了公允的定价参考,使得税期、跨月、跨季、政府债集中发行等时间节点,资金利率不会出现显著的中枢偏离。

随着资金利率上下限的明确化,短端资产定价或更加规范。对于短端券种投资者而言,息差收益是极为重要的性价比参考指标,但是从过往经验来看,由于资金利率水平受到市场影响较大,其波动性往往远高于现券利率,这也使得息差定价模式可靠度偏低,短端利率的高或低,更多依赖于市场对于未来资金中枢的一致预期水平。资金利率下限明确后,短债市场或逐渐参考OMO利率-20bp之一变量,自发形成以期限利差为核心的定价体系。

从7月8日的债市行情来看,5年期以内利率债收益率波动更为显著,各期限上行幅度多在3-4bp,而长端的10年期、30年期收益率则温和调整,上行幅度基本在2bp以内。定价范式调整后,短端市场或倾向于率先“跌入”合理区间,随后再通过各方磨合,形成新的利差共识。因此,在短期内市场或无需为中短端的调整过分担心,而假设资金利率上限将逐步取代MLF的作用,目前长端利率债的定价水平也相对安全。

01

票据利率

今日票据利率分化。其中1M、3M分别上行6bp、2bp至1.43%、1.48%,6M下行1bp至1.17%。

截至7月8日,大行持续净买入,净买入规模为48.19亿元,较前一交易日净买入减少106.87亿元。7月累计净买入517.24亿元(6月累计净买入450.99亿元,2023年7月累计净买入4361.48亿元)。

临时正逆回购,传递什么信号?新的利率体系可能逐渐成型,重视非对称区间的指示意义

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临时正逆回购,传递什么信号?新的利率体系可能逐渐成型,重视非对称区间的指示意义

02

利率债发行情况

地方债方面,周度来看,本周地方债累计发行1685亿元,净发行443元,其中新增一般债129亿元、新增专项债287亿元、普通再融资债1269亿元、特殊再债融资债0亿元。月度来看,2024年7月1-12日,发行地方债2504亿元,净发行-76亿元,其中新增一般债165亿元、新增专项债486亿元、普通再融资债1853亿元、特殊再债融资债0亿元。今日无新增披露特殊再融资债。

国债方面,周度来看,本周国债累计发行3310亿元,净发行2258亿元。月度来看,2024年7月1-12日,发行国债5224亿元,净发行3971亿元。今日无新增披露国债。

政金债方面,周度来看,本周政金债累计发行480亿元,净发行460亿元。月度来看,2024年7月1-9日,发行政金债1620亿元,净发行-125亿元。今日新增披露7月9日计划发行3Y国开20亿元、10Y国开150亿元、5Y国开110亿元、2Y农发清发50亿元、7Y农发清发20亿元。

临时正逆回购,传递什么信号?新的利率体系可能逐渐成型,重视非对称区间的指示意义

在发行进度方面,截至2024年7月9日,政金债累计净发行6119亿元,比去年同期的13022亿元下降6903亿元;截至2024年7月12日,国债累计净发行19501亿元,比去年同期的9590亿元上升9910亿元;截至2024年7月12日,新增地方债累计发行18851亿元,比去年同期的26201亿元下降7351亿元。

临时正逆回购,传递什么信号?新的利率体系可能逐渐成型,重视非对称区间的指示意义

03

政策与重要事件

(1)北京召开房地产领域“自媒体”大V行业指导会

7月5日上午,北京市网信办联合市住建委召开房地产领域“自媒体”大V行业指导会,16家属地房地产领域“自媒体”大V参会。会上,相关部门负责同志分析近期典型案例、宣讲宏观政策、普及法律法规。会议提醒“自媒体”大V准确把握政策、规范信息发布、打造优质内容,引领本领域“自媒体”客观理性发声,切实为广大网民提供优质内容和专业服务。

(2)王沪宁出席畅通国内大循环调研协商座谈会

畅通国内大循环调研协商座谈会8日在京召开,就有关民主党派中央开展的相关重点考察调研成果进行协商。中共中央政治局常委、全国政协主席王沪宁出席并讲话。王沪宁对有关民主党派中央围绕畅通国内大循环深入调查研究、积极建言献策给予充分肯定。

他表示,畅通国内大循环是提升我国经济发展水平、塑造我国国际经济合作与竞争新优势的战略抉择,在构建新发展格局中居于主体地位、发挥主导作用。要紧紧围绕畅通国内大循环的主题,聚焦党和政府关心的重点、社会关切的热点、企业和基层关心的焦点,持续深化研究,形成高质量调研成果。要充分发挥我国新型政党制度优势,把多党合作所长与中心大局所需结合起来,为进一步全面深化改革、推进中国式现代化广泛凝聚共识、汇聚力量。

(3)海外利率

7月5日(纽约尾盘),美国10年期基准国债收益率下行9.4bp,报4.278%;2年期基准国债收益率下行11.0bp,报4.606%

风险提示:

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度,但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化,国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态,但假如流动性投放少于往年同期,流动性可能出现超预期变化。

财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度,但假如国内经济超预期放缓,国内财政政策相应可能出现超预期调整。

文中观点部分节选自华西证券研究所已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

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