招商宏观静思录

事件

央行更新5月金融数据：

1）社融新增2.07万亿，增速8.4%（前值8.3%）

2）人民币贷款新增9500亿，增速9.3%（前值9.6%）

3）M2同比增长7%（前值7.2%），M1-M2增速差-11.2%（前值-8.6%）。

核心关注

增量视角：

票据融资支撑信贷增长，企业新增中长期贷款环比改善

5月，人民币贷款新增9500亿，过去五年同期平均1.48万亿。分贷款主体来看，居民新增贷款757亿，过去五年同期平均5292亿；企业新增贷款7400亿，过去五年同期平均9100余亿。

结构方面，票据融资仍是信贷增长的主要支撑。5月，短/中长期贷款分别新增-957亿、5514亿，过去五年同期，二者分别新增2946亿、8820亿；票据融资新增3572亿，远超过去五年同期2360亿的平均水平。当月，央行召开银行信贷业务座谈会，提出正确看待票融融资，要求银行满足企业合理的票据需求。

结合融资主体来看，居民新增短期贷款与中长期贷款均不及历史同期，说明收入预期与楼市预期仍对个人融资起到抑制作用。企业新增中长期贷款5000亿，较过去五年同期差距不大，较上月有所收窄。

社融增速如期反弹，政府融资再次挑起大梁

5月，在政府债集中发力的带动下，社融新增2.07万亿，超出上年同期5132亿，与2021年同期基本持平。增速上，社融增速较上月反弹0.1个百分点，报8.4%。

结构方面，政府债券新增1.2万亿，贡献当月社融增量的59.2%；社融口径下的人民币贷款新增8157亿，贡献39.4%。其它项目上，未贴现银行承兑汇票减少1332亿，同4月类似，反映票据融资在发力；企业直接融资新增424亿，较上年同期（-1391亿）明显改善。

观察4、5两个月社融新增情况可以看到，在实体部门融资需求疲弱的条件下，政府部门再次成为融资主体。往后看，6月政府债仍有集中发行趋势，社融增速反弹趋势有望延续 。

企业新增存款持续减少，禁止手工补息影响预计逐渐消散

5月，人民币存款新增1.68万亿，不及过去五年同期水平（2.12万亿）。结构上，企业存款减少8000亿，背后是禁止手工补息在起作用，但相比4月，规模已大幅缩小。居民存款新增4200亿元，与历史同期（4213亿）相差不大。非银金融存款新增1.16万亿，主要反映禁止手工补息下，存款向理财“搬家”的影响。

由于企业存款大幅减少，当月M1增速录得-4.2%，环比下降2.8个百分点。如何理解M1的剧烈变动？对此，我们在报告《多角度看待M1的变化》中提出，从统计方法的视角来看，现行M1对企业活期存款变化过度敏感， 而企业活期存款则受经济前景、资金活化、金融去杠杆、表外融资收缩等多重因素的影响，如果依据国际惯例，将居民活期存款纳入M1统计，则能平滑M1剧烈波动 。

存量视角：

相比近400万亿的社融存量，每月几万亿的新增社融只能提供部分增量信息，还需要从存量角度观察实体部门的信用增速变化，掌握不同主体的信用扩张情况。

总体而言，5月企业部门与政府部门信用边际扩张，居民部门仍在收缩。

1.居民部门信用增速仍在回落。5月，居民部门信用增速录得4.38%（前值4.76%）。其中，居民短期贷款增速4.92%（前值5.87%），中长期贷款增速3.1%（前值3.32%）。

2.非金融企业部门信用增速出现首次回升。5月，非金融企业部门信用增速录得8.6%（前值8.5%），打破2023年4月以来的连续下滑趋势。结构上，表内贷款与表外融资增速仍在下滑（其中，仅票据融资增速明显反弹），企业债券融资增速反弹，主要是低基数在起作用。

3.政府部门信用增速继续提升。5月，政府部门信用增速录得19.7%（前值18.9%）。其中，国债集中发行起到主要贡献。

结论与市场影响：

在政府债发力的影响下，5月社融增速出现反弹，票据融资仍是支撑信贷的主要力量。近日，市场有传言认为：6月央行有降息的可能。对此，我们持不同意见。无论是从稳汇率、还是防空转，以及泰勒规则角度出发，央行本月降息的必要性并不明显。下半年，随着CPI逐渐回升，实际利率可能自行回落。往后看，6月社融反弹趋势或将延续，禁止手工补息对M1的影响主要表现在4、5月份，然后逐渐淡化。

相关报告：

《多角度看待M1的变化》

风险提示：

国内外经济基本面变化超预期；货币政策超预期。

以上内容来自于2024年6月14日的《社融增速如期反弹——5月金融数据快评》报告，报告作者马瑞超