来源：国君宏观研究

导读

M1和M2持续回落的本质是私人部门修复资产负债表行为（提前还贷）带来的链式影响，回升的关键在于缩窄提前还贷收益率（5年期LPR）与无风险利率（30年国债利率）的利差。短期央行对于长债利率的窗口指导仍将延续，后续重点关注货币政策对于汇率的表态是否出现变化，亦是决定后续资产价格走势的关键变量。

摘要

1、社融增速回升，政府债是主要支撑。2024年5月社融增速存量增速回升至8.4%，新增社融2.07万亿元，同比多增0.51万亿元。拆分结构来看，贷款同比少增4062亿元，是社融的主要拖累项；直接融资中，企业债券同比多增2457亿元，未贴票同比多增463亿元，显示传统制造企业融资需求有所修复；股票融资、委托贷款和信托贷款保持低位运行。政府债是5月社融的主要支撑，新增1.22万亿元，同比多增6682亿元。往后看，6月政府债到期量增多，同时2023年下半年特别国债的发行导致基数较高，后续政府债对社融的支撑力度或有所减弱。

2、5月新增信贷9500亿元，同比少增4100亿元，延续票据融资冲量特征。企业和居民贷款保持回落。

1）一是手工补息治理余波未停，企业存款搬家持续，压降存贷息差套利活动，挤出短贷水分，后续手工补息治理对于信贷影响趋弱；

2）二是居民提前还贷潮持续，5月条件早偿率指数虽回落至26%但仍处于较高水位，此外地产新政起效存在时滞，30大中城市商品房成交面积同比下降41%，较4月读数未发生明显改善；

3）三是绿色信贷结构性出清和资金使用效率的提升：2024年一季度绿色贷款同比增长35%，已较41%的高位有所回落，5月29日国务院出台的《2024-2025年节能降碳行动方案》实际上对光伏和锂电项目的过度建设做出了一定限制，贷款总量回落的背后是“提高资金使用效率和金融支持质效”。

3、 5月M2增速7.0%（前值7.2%），M1增速-4.2%（前值-1.4%）。M1加速回落主要与企业存款搬家、财政投放偏弱、地产尾部周期等因素有关。

1）一是手工补息治理下，企业存款搬家到货基、理财，对于企业而言，资金活性不变，只是改变了存放位置，从这个角度来讲，M1统计口径或存在一定局限性；

2）二是5月是财政支出的季节性小月，我们测算5月财政净投放约为-9700亿元，表现为资金净回笼，且回笼幅度明显高于疫后同期的4390亿元，后续随着项目资金落地，财政投放将明显增加，我们预计6月财政净投放将接近9000亿元，对M1形成有力支撑；

3）三是地产尾部周期中，企业销售疲软导致回款速度较慢，对M1形成拖累。

4、M1和M2回落的本质是私人部门修复资产负债表行为（提前还贷）带来的链式影响。

1）为何提前还贷对M1和M2的影响这么大？一方面，在地产尾部周期中，提前还贷对居民的购买力具有挤出效应，制约企业活期存款，从而M1回落；另一方面，提前还贷使商业银行被动缩表，银行通过减少非银投放对冲扰动，最终M2中的居民存款和非银存款同时降低。

2）如何判断M1和M2回升的拐点？我们在2024年6月6日发布的报告《提前还贷：趋势、成因和转机》中指出，本轮早偿潮的主要驱动因素是资产荒，体现在提前还贷收益（5年LPR）与无风险利率（30年国债利率）的不断走扩，因而M1和M2回升的关键在于缩窄提前还贷收益与无风险利率的利差。短期对于长债利率的窗口指导仍将延续，后续重点关注货币政策对于汇率的表态是否出现变化，亦是决定后续资产价格走势的关键变量。

5、风险提示：宽货币政策不及预期、企业部门贷款持续收缩